Waarom Michael Saylors Bitcoinmodel niet zomaar te kopiëren is

Michael Saylor bewees dat een beursgenoteerd bedrijf veel meer Bitcoin kan verzamelen dan de eigen operationele kasstroom normaal gesproken toelaat. Het succes van Strategy trok vervolgens tientallen navolgers. Toch is alleen het kopiëren van de aankopen niet genoeg, stelt cryptoanalist Scott Melker. De omstandigheden die het oorspronkelijke model mogelijk maakten, zijn minstens zo belangrijk als Bitcoin zelf.

In een recente aflevering van The Daily Wolf legt Melker uit waarom veel Bitcoin-treasurybedrijven in de problemen kunnen komen. Strategy beschikte over een voorsprong, grote liquiditeit en vooral een aandeel dat lange tijd boven de waarde van de onderliggende Bitcoin noteerde. Juist die premie maakte het mogelijk om nieuw kapitaal op te halen zonder dat bestaande aandeelhouders daar per definitie slechter van werden.

De financieringsmachine achter Strategy

Het basisidee is eenvoudig. Wanneer de beurswaarde van een bedrijf duidelijk hoger ligt dan de marktwaarde van zijn Bitcoinbezit, kan het nieuwe aandelen uitgeven. Met de opbrengst koopt het bedrijf extra Bitcoin. Als het aantal gekochte bitcoins sneller stijgt dan het aantal verwaterde aandelen, neemt de hoeveelheid Bitcoin per aandeel toe.

Dat mechanisme werkt echter alleen onder gunstige voorwaarden. Het aandeel moet voldoende hoog gewaardeerd blijven, de markt moet nieuwe aandelen willen opnemen en het bedrijf moet toegang houden tot goedkoop of aantrekkelijk geprijsd kapitaal. Melker noemt dit de voorwaarden die veel navolgers over het hoofd hebben gezien. Zij kopieerden de transactie, maar niet de marktsituatie die de transactie waardevol kon maken.

De nieuwste kwartaalcijfers van Strategy laten zien hoe groot deze financieringsmachine is geworden. Het bedrijf meldde per 26 juli 2026 een bezit van 843.775 Bitcoin. Daarvoor betaalde Strategy in totaal 63,69 miljard dollar, gemiddeld ongeveer 75.476 dollar per Bitcoin. De marktwaarde van de voorraad bedroeg op dat moment 54,77 miljard dollar.

Bitcoin per aandeel is belangrijker dan de totale voorraad

Voor een aandeelhouder is niet alleen het totale aantal bitcoins relevant. Een bedrijf kan zijn voorraad verdubbelen en tegelijkertijd zoveel nieuwe aandelen of senior effecten uitgeven dat de positie per gewoon aandeel nauwelijks groeit. Daarom kijkt Strategy zelf naar Bitcoin Per Share en BTC Yield.

Strategy rapporteerde over 2026 tot en met 26 juli een BTC Yield van 4,5 procent. Die maatstaf geeft aan hoe de bruto hoeveelheid Bitcoin per verwaterd aandeel veranderde. In de bijbehorende kwartaalpresentatie licht het bedrijf de financiering en de nieuw ingevoerde maatstaven verder toe. Strategy haalde in dezelfde periode 17,06 miljard dollar op via zogenoemde at-the-marketprogramma’s, waarbij effecten rechtstreeks op de beurs worden verkocht.

De term yield kan daarbij misleidend klinken. Strategy waarschuwt zelf dat BTC Yield geen traditioneel beleggingsrendement is. De maatstaf zegt niets over de koerswinst van het aandeel, de liquiditeit van het bedrijf of het rendement dat een belegger daadwerkelijk heeft behaald. Ook worden schulden en de voorrangsrechten van houders van preferente aandelen niet volledig in de berekening verwerkt.

Wanneer verwatering een val wordt

Zolang een aandeel met een stevige premie noteert, kan nieuwe aandelenuitgifte gunstig uitpakken voor Bitcoin per aandeel. Zodra die premie verdwijnt, draait de rekensom om. Dan moet een onderneming relatief veel nieuwe aandelen uitgeven om dezelfde hoeveelheid Bitcoin te kopen. De totale voorraad groeit nog steeds, maar het belang van iedere bestaande aandeelhouder kan dalen.

Bij veel kopieerders ontbreekt bovendien een grote, liquide aandelenmarkt. Zij kunnen moeilijker miljarden ophalen en betalen mogelijk een hogere vergoeding op schulden of preferente aandelen. Wanneer de koers daalt, kan het bedrijf nog afhankelijker worden van nieuwe financiering. Zo ontstaat een negatieve spiraal van verwatering, hogere financieringslasten en afnemend vertrouwen.

Strategy is inmiddels zelf ook meer dan een eenvoudig beursfonds met Bitcoin. Het bedrijf heeft gewone aandelen, converteerbare schulden en meerdere soorten preferente aandelen. Eind juli meldde het 6,71 miljard dollar aan uitstaande converteerbare leningen en een dollarreserve van 3,75 miljard dollar voor rente en preferente dividenden.

Strategy verkocht inmiddels ook Bitcoin

Een belangrijk verschil met de vroegere boodschap van onbeperkt vasthouden is dat Strategy in 2026 ook Bitcoin heeft verkocht. Het bedrijf meldde voor 218,4 miljoen dollar aan verkopen om een deel van de preferente dividenden te financieren. Daarnaast kreeg het bestuur toestemming om Bitcoin te verkopen voor de dollarreserve, rente, dividenden en de inkoop van eigen effecten.

Dat betekent niet dat Strategy zijn Bitcoinstrategie heeft verlaten. Het laat wel zien dat een treasurybedrijf verplichtingen heeft die rechtstreeks Bitcoin kopen niet kent. Gewone aandeelhouders staan achter schuldeisers en preferente aandeelhouders. Wie alleen het aantal bitcoins deelt door het aantal gewone aandelen, mist daardoor een belangrijk deel van de kapitaalstructuur.

Zo beoordeel je een Bitcoin-treasurybedrijf

Melkers belangrijkste punt is daarom praktisch: kijk niet alleen naar hoeveel Bitcoin een bedrijf bezit. Controleer ook de ontwikkeling van Bitcoin per volledig verwaterd aandeel, de beurswaarde ten opzichte van de Bitcoinvoorraad en de voorwaarden waaronder nieuw kapitaal wordt opgehaald.

Daarnaast zijn de omvang van de schulden, de hoogte van preferente dividenden, de beschikbare kasreserve en mogelijke verplichtingen om Bitcoin te verkopen belangrijk. Ook operationele inkomsten tellen mee. Een onderneming met voldoende vrije kasstroom is minder afhankelijk van voortdurende aandelenuitgifte dan een bedrijf dat iedere aankoop extern moet financieren.

Strategy heeft door zijn schaal, reputatie en jarenlange toegang tot de kapitaalmarkt een positie die moeilijk te kopiëren is. Dat maakt het model niet automatisch goed of slecht, maar wel uitzonderlijk. Voor beleggers is de echte vraag daarom niet hoeveel Bitcoin een bedrijf koopt, maar hoeveel netto Bitcoinblootstelling na verwatering en senior verplichtingen voor ieder aandeel overblijft.